幾個重要前提和方法論：一、追求模糊的正確。準確估值是不可能的。我追求的是大致接近正確價值，或者不接近的話，提供一個基本框架，讓大家自己估算出自己認為正確的價值初美智佳子初美智佳子。二、分部加總估值。復星醫藥作為業務較為復雜的醫藥股，既有高估值但虧損的生物醫藥板塊，也有估值承壓的仿制藥板塊，給一個粗略的20倍PE或30倍PE意義有限，所以要把復星醫藥拆開來估值。當然，偶爾毛估估是可以的，假如復星醫藥有100億元淨利潤，毛估估就是2500億元市值。三、採用市場法估值。有市值或估值的參考市值或估值，沒有市值或估值的主要用PE。本文不用現金流量折現法，因為假設太多，單單復星醫藥未來營業收入增長率是10%還是20%就可以討論一個月。四、容忍一定程度的誤差。投資復星醫藥是我的副業。復星醫藥業務復雜，公告太多，我不可能為了估值把過去5年的公告讀一遍，只能挑重要的來估值。

　　復宏漢霖。復宏漢霖是復星醫藥的生物醫藥板塊。即將在港交所上市，招股價區間49.6-57.8港元，對應市值267-311億港幣，取平均值為289億港元。復宏漢霖短期的驅動因素是生物類似藥的上市，長期的驅動因素是PD-1和其它創新藥的上市。招股價是復宏漢霖、保薦人中金、基石投資者、普通投資者多方博弈的結果，有一定合理性，所以復宏漢霖的估值採用289億港元。如果進行詳細估值，可能在生物類似藥市場空間上分歧會很大，得出的數字也未必比289億港元準確。IPO後，復星醫藥持有復宏漢霖約53%股份，折合人民幣137.85億元。由于復宏漢霖在大陸的生物藥是由復星醫藥子公司代理銷售，所以復星醫藥在復宏漢霖股權之外也有一筆收益，可以參見復星醫藥的公告。粗略估算，復星醫藥在復宏漢霖的總價值為200億元初美智佳子。

　　Gland。2017年，復星醫藥以不超過109,130萬美元對價收購Gland Pharma約74%的股權。考慮到Gland 2018年營業收入較2017年增長26.62%、淨利潤較2017年增長39.92%，2019年上半年也有較高增長，整體經營情況向好，且復星醫藥與Gland在藥品合作的協同效應還未體現（簡單來說就是把中國的藥品拿到國外把國外的藥品拿到國內），故對Gland估值較收購價上調20%，折合人民幣91.67億元。

　　小分子創新藥。目前，目前復星在研小分子創新藥16項，主要研發平台包括復星弘創、復創醫藥。截至2019年上半年，復星醫藥共有9項創新藥進入臨床1期。假設創新藥研發成功的價值為50億元，臨床1期到新藥上市的成功率為25%（參考復宏漢霖的經驗），這9項創新藥合計價值為112.5億元初美智佳子。不考慮少數股東權益凱發K8國際娛樂，因為臨床前的創新藥也會貢獻部分價值。

　　藥品制造板塊（不包括復宏漢霖、Gland、小分子創新藥）。2019年上半年，復星醫藥藥品制造與研發業務實現營業收入1,089,509.64萬元，實現分部利潤123,236.89萬元。剔除Gland貢獻的2億元正收益以及復宏漢霖貢獻的約3.5億元負收益初美智佳子，復星醫藥藥品制造板塊上半年實現約14億元利潤，預計全年實現約30億元利潤。考慮到復星醫藥藥品制造板塊目前在研國際標準的仿制藥129項初美智佳子凱發K8國際娛樂、一致性評價項目54項、中藥2項，此外引進項目23項（進口創新藥8項，進口仿制藥15項），給予藥品制造板塊20倍PE的估值，即600億元估值，考慮到少數股東權益，打個7折，藥品制造板塊歸母估值為420億元。

　　復星凱特。復星醫藥與Kite Pharma于2017年1月簽署協議，成立合資公司。鑑于Kite Pharma的CAR-T療法于2017年1月時尚未獲得FDA批準，復星醫藥的合作條件較為優惠。2017年8月，吉利德以119億美元收購Kite Pharma。假設中國市場的價值最終達到凱特收購時估值的1/3(可探討，主要有價值的市場包括美國、歐洲、中國，中國患者多但支付能力較差），則中國市場價值為40億美元。考慮到合資公司需要支付1.4億美元裡程碑付款+5%的營業收入作為技術轉讓費給Kite Pharma，且合資公司未來還需要引進其它產品並支付相應費用，合資公司的價值假定為40億美元的70%，即28億美元。復星醫藥佔合資公司50%的股權，但享有60%的可分配利潤，即16.8億美元，折合人民幣117.6億元。目前，港股CAR-T公司金斯瑞生物科技市值327.71億元，關心復星凱特準確價值的朋友可以去研究一下。

　　國藥控股。復星醫藥持有國藥產投49%的股權，國藥產投持有上市公司國藥控股(HK:01099) 52.88%的股份，故復星醫藥間接持有國藥控股25.91%的股份。國藥控股2019年9月13日收盤時市值794.92億港元，靜態PE11.96，復星醫藥持有的市值為205.97億港元，折合人民幣185.38億元。

　　醫療服務。復星醫藥控股醫療機構主要包括禪城醫院、恆生醫院、鐘吾醫院、溫州老年病醫院、廣濟醫院、濟民醫院、珠海禪誠及武漢濟和醫院等。2019年上半年，復星醫藥控股的醫療服務業務共計實現收入145,952.36萬元，利潤10,088.20萬元，預計全年實現收入約30億元。參考復星醫藥2018年8.19億元收購禪城醫院少數股東持有的23.42%的股權的估值凱發K8國際娛樂，2017年營業收入的2.6倍（2.6倍PS），復星醫藥持有的復星醫藥醫療服務估值為78億元。需要注意的是，復星醫藥對控股醫院往往不是100%控股，但考慮到上市醫院資產有溢價，且復星醫藥還有參股醫院，故少數股東權益忽略不計。

　　和睦家。復星醫藥擬以5.23億美元的對價向新風天域出售持有的和睦家股權，其中的4.29億美元以現金支付凱發K8國際娛樂，剩餘的9400萬美元則用于復星認購新風天域增發的940萬股股份。大致估計，復星醫藥可以收回約25億元現金以及價值6.6億元新風天域股份。

　　醫療器械與醫學診斷。醫療器械與醫學診斷業務2019年上半年實現營業收入179,703.89萬元，實現分部利潤人民幣23,041.40萬元，全年預計實現淨利潤約5億元（不計直觀復星的虧損）。根據2019年上半年淨利潤，國內醫療器械前5強分別是邁瑞醫療、樂普醫療、新華醫療、魚躍醫療、安圖生物，靜態PE都是30+，甚至50+。基于復星的醫療器械與醫學診斷業務競爭力稍弱且不夠聚焦，給予20倍PE估值，即100億元，考慮少數股東權益後初美智佳子，估值約為80億元。

　　直觀復星。直觀復星即Intuitive Surgical與復星醫藥合資成立，專門負責開發達芬奇機器人中國區業務的公司。由于處于投入期，直觀復星對復星醫藥醫療器械與醫學診斷的利潤貢獻暫時為負。Intuitive Surgical于2019年9月13日收盤時在納斯達克的市值為603.03億美元。假設達芬奇機器人中國業務價值最終達到Intuitive Surgical市值的1/3，即200億美元凱發K8國際娛樂，其中100億美元由Intuitive Surgical以機器人、耗材、技術服務等方式實現，100億美元由合資公司實現。復星醫藥佔合資公司股權的40%凱發K8國際娛樂，對應40億美元的價值，折合人民幣280億元。具體估值意義不大，主要給大家一個直觀感受，這塊業務如果放量，估值可以提升很快。

　　淨負債。截至2019年6月30日，根據合並的資產負債表（復星的有息負債由集團同一管理），復星醫藥短期借款合計62.01億元，一年到期的非流動負債20.51億元，長期借款88.51億元， 應付債券57.83億元，貨幣資金62.01億元。假定貨幣資金中一半用于經營活動，一半可用于歸還債務，則復星醫藥的淨負債為197.86億元。

　　金融資產。復星醫藥除了持有223.27億元長期股權投資（包括經營資產以及微醫網8%股份等財務投資），還持有一些可變現的金融資產，包括5.73億元交易性金融資產、9926萬元其他權益工具投資、24.12億元其他非流動金融資產。為了表示對復星醫藥投委會把復星醫藥業務搞得這麼復雜的敬意，我對這部分的估值為0。

　　綜上所述初美智佳子，復星醫藥的估值為1399億元。這個估值只是毛估估，而且是靜態估值，未考慮復星醫藥處于投入期未來潛力較大。具體估值可以商榷，主要提供給大家一個討論和研究的框架。估值本來具有不確定性。例如，直觀復星到底值多少錢，現在並不能準確估計。（作者：餘則成同志）返回搜狐，查看更多凱發k8國際娛樂官網入口。股票報價k8凱發官方權威AG，凱發k8官網，